האם הגודל כן קובע? השפעת הרכב ומאפייני הדירקטוריון על ביצועי החברה סמינריון בקורס: חשבונאות ניהולית מתקדמת סמסטר 2008 ג מנחה: מגישה: ד"ר מוסי רוזנבוים אתי זיו ת.ז. כתובת: טלפון: קבוצת לימוד: בית בירם תאריך הגשה: 27.09.2008 1
תוכן עניינים: מבוא עמוד 1.1 2 2. רקע תיאורטי וסקירת ספרות 2 3 3-8 רקע תיאורטי סקירת ספרות 2.1 2.2 9 3. המתודולוגיה 9-11 11-12 המדגם ואיסוף הנתונים תיאור המדגם 3.1 3.2 13 18 ממצאים דיון.4.5 18 20 20 21 21 21 כללי מגבלות תרומתה של העבודה והמלצות הצעות לעבודת המשך 5.1 5.2 5.3 5.4 22 23 25 סיכום ביבליוגרפיה נספחים.6.7.8 2
מבוא בעקבות שורה של שערוריות פיננסיות שפקדו את ארה"ב בתחילת שנות האלפיים, עלתה בין היתר, סוגיית אחריות חברי הדירקטוריון ועובדת היותם, לא אחת, נעדרי הכשרה והבנה בעניינים הבסיסיים בעולם החברה, לדיון ציבורי נרחב. בעקבות מקרים אלו חוקק בארה"ב ה- Sarbanes Oxley Act (להלן: ה- ("SOX" ומדינות רבות החלו לאמץ את עקרונות קוד הממשל התאגידי Governance).(Corporate גם בישראל חלו שינויים בחקיקה, במרץ 2005 נכנס לתוקפו תיקון 3 לחוק החברות, אשר בין היתר הדגיש את חשיבות נוכחותם של דירקטורים בעלי מיומנות חשבונאית ופיננסית. בדצמבר 2006 פורסם הדוח הסופי של "ועדת גושן" כאשר אחד מהמלצותיו הוא חיזוק העצמאות של דירקטוריון החברה ועל הפרק עומדת הצעה לתיקון מספר 8 לחוק החברות אשר דנה בנושא כשירות חברי הדירקטוריון, התאמתם לתפקידם ויכולתם להקדיש זמן לביצועו..1 עבודה זו מתכוונת לענות על השאלה: האם בחברות הציבוריות בישראל, קיים קשר בין הרכב ומאפייני הדירקטוריון לביצועי החברה? המדגם בעבודה זו כולל: א. חברות ישראליות שנסחרו בבורסה בתל אביב בשנים 2004-2007, וב. הן נכללו במדד ת"א 100. במדגם 40 חברות, מגוונות והטרוגניות מבחינת גודלן ומבחינת הענף אליו הן משתייכות כך שניתן לומר שמדובר במדגם המייצג במידה סבירה את מרבית החברות במשק הישראלי. בעבודה נתקבלו מספר תוצאות מעניינות. ראשית נמצא, בשונה מהצפוי, כי בחברות בישראל לגודל הדירקטוריון ולקיומו של דירקטור בעל מומחיות חשבונאית ופיננסית, אין השפעה על ביצועי החברה. וזאת למרות שנמצא קשר חיובי ומובהק בין גודל הדירקטוריון לבין מדד הביצוע "תשואה לסך הנכסים" אך בעוצמה חלשה. שנית, נמצא כי קיומו של דירקטור "עסוק" משפיע לרעה על ביצועי החברה. ולסיום, לא נמצאו הבדלים מובהקים במדדי הביצוע כאשר המנכ"ל מכהן כיו"ר הדירקטוריון לעומת מנכ"ל שאינו מכהן גם כיו"ר הדירקטוריון. העבודה מאורגנת כלהלן: בפרק 2 מובא הרקע התיאורטי וסקירה ספרותית, על פיהם אני מבססת את השערותיי. בפרק 3 מתוארת המתודולוגיה פירוט המדגם, כלי המחקר והליך המחקר. בפרק 4 מוצגים ממצאי המבחנים האמפיריים. בפרק 5 מובא דיון המפרש את תוצאות הממצאים והערכתן תוך בדיקת התאמתן להשערות, ולסיום בפרק 6 מובאים הסיכום והמסקנות. 3
רקע תיאורטי וסקירת ספרות פרק זה יציג את הרקע לעבודה. ראשית אציג בקצרה את הרקע התיאורטי והמשפטי, ספרותית על פיה אבסס את השערותיי. ואחר כך אציג סקירה.2 רקע תיאורטי פירמידת הניהול בחברה מורכבת משלושה רבדים: בעלי השליטה (=האסיפה הכללית), הדירקטוריון והדרג הניהולי בראשות המנכ"ל. פורמאלית, אין לבעלי השליטה סמכויות ניהול (פרט לסמכות למנות את הדירקטוריון) אלא אם הם גולשים במורד הפירמידה לתפקידי דירקטורים (לרבות יו"ר הדירקטוריון), מנכ"לים או סמנכ"לים. מבנה החברות הציבוריות בארה"ב שונה באופן מהותי מזה של החברות בשוק ההון הישראלי. בארה"ב המודל הוא של בעלות מפוזרת ובישראל המודל הנפוץ הוא של בעלות מרוכזת. בעוד שבישראל בלמעלה מ- 90% מהחברות הציבוריות קיים בעל שליטה אשר לו מעל ל- 50% מהמניות המקנות שליטה, בארה"ב ההחזקות במניות מפוזרות, ברוב המקרים, בין מספר רב של בעלי מניות. ועל כן, בארץ, מאחר ובעל השליטה הוא זה שמחליט מי ימונה להנהלה וברוב המקרים בעלי השליטה או קרוביהם מכהנים בעצמם כמנהלים בכירים בחברה, קיים החשש כי חלק מהדירקטורים מייצגים את בעלי השליטה וזאת אף על פי שיש להם חובות אמון כלפי כל בעלי המניות. על הדירקטור מוטלת החובה לנהוג בתום לב ולטובת החברה 1 (חובת האמונים ). לפיכך עליו להימנע מניגוד עניינים בין תפקידו בחברה לבין תפקידים אחרים אותם הוא ממלא. עליו להימנע מתחרות בעסקי החברה ואסור לו לנצל הזדמנויות עסקיות של החברה לשם השגת טובת הנאה אישית. בשל חובת אימונים זו נדרש הדירקטוריון לעמוד כחיץ איתן אל מול עסקאות שכדאיותן מוטלת בספק, אך מאחר שרוב הדירקטורים מונו בידי בעל השליטה ומשך מינויים גם תלוי בבעלי השליטה, נוצר מצב של ניגוד עניינים הפוגע משמעותית בתפקודם במקרים כגון אלו. 2.1 במחקר שנערך על ידי מחלקת המחקר של BDO זיו האפט, רואי חשבון ויועצים עסקיים (2006), בו נבחנו למעלה מחמש מאות חברות הרשומות למסחר בבורסה של תל אביב, נמצא כי כ- 45% מהחברות הציבוריות בישראל הנן בבעלות ובמעורבות משפחתית. חברה משפחתית הוגדרה כחברה אשר מקיימת שני תנאים מצטברים: שליטה בידי משפחה אחת עד שלוש משפחות, ונוכחות משפחתית בדירקטוריון (דהיינו לפחות שני דירקטורים בני אותה משפחה). מהמחקר עולה כי בחברות הנכללות במדד תל אביב 100, זוהו 37 חברות ציבוריות משפחתיות. עוד עולה כי ממוצע מספר הדירקטורים שהם בני משפחה הנו 3 בחברה. עם זאת, כ- 28% מהחברות מינו מתוך המשפחה 4 דירקטורים ויותר. בנוסף, דווח כי במרבית המקרים שיעור אחזקת המשפחה בהון החברה גבוה מ- 50%, ובכרבע מהמקרים גבוה גם מ- 80%. לפי הפרקטיקה המקובלת, אפקטיביות עבודת הדירקטוריון נמדדת בשני ממדים: הראשון מימד התכונות והמאפיינים של חברי הדירקטוריון, והשני ממד תהליכי וסדרי עבודת הדירקטוריון. הממד הראשון מורכב משלושה קריטריונים: כישורי הדירקטורים, המידה שבה הדירקטורים, כקבוצה, מייצגים את כלל מחזיקי העניין של החברה, ומאפייני אישיותם קריטריון שקשה במיוחד למדידה. 1 סעיף 254 לחוק החברות 4
הממד השני בבחינת אפקטיביות העבודה של הדירקטוריון הוא ממד תהליכי וסדרי עבודת הדירקטוריון. השערוריות שהתגלו בחברות בארה"ב בתחילת שנות ה- 2000, הצביעו על ליקויים בתהליכי הגילוי והדיווח הכספיים, ועל כישלון שיטתי במעגלי הבקרה הפנימיים והחיצוניים הקיימים בקרב תאגידים בינלאומיים מובילים כגון: אנרון, וורלדקום ודומיהם. הדבר הביא לפגיעה קשה באמינות הדיווח החשבונאי בארה"ב, פגיעה שנתנה אותותיה בכל שווקי ההון בעולם ואף בישראל. בעקבות מקרים אלו חוקק בארה"ב ביולי 2002 ה- "SOX" המתקן את חוקי ניירות הערך האמריקאיים וכללי רשות ניירות הערך האמריקאית (להלן: ה.("SEC" מדינות רבות החלו לאמץ את עקרונות קוד הממשל התאגידי Governance) (Corporate אשר מציבים קווים מנחים להתנהלות ראויה של חברות ציבוריות, בנוגע לבקרה ולפיקוח וזאת כדי להבטיח את ניהולן התקין של חברות ציבוריות ולהקטין את הסיכון שכספי משקיעים ינוצלו לרעה. לעיתים, עקרונות אלו שונים מהדין הקיים אך עקרונות אלה אינם באים להחליפו או לתקנו, אלא להוות נדבך נוסף לדין המחייב. גם בישראל חלו שינויים בחקיקה במהלך השנים 2005-2007, נכנס לתוקפו תיקון 3 לחוק החברות, התשנ"ט 1999 ובנוסף הוקמה ועדה "לבחינת קוד ממשל תאגידי בחברות הציבוריות בישראל בראשותו של פרופ' זוהר גושן. דוח הועדה הסופי פורסם בדצמבר 2006 (להלן: "ועדת גושן") כאשר אחד מהמלצותיו הוא חיזוק העצמאות של דירקטוריון החברה כאורגן העיקרי בחברה שתפקידו לפקח על ניהולה, לצד קביעת מדיניותה. 2.2 סקירת ספרות מחקרים אמפיריים רבים בחנו את ההיבט של תיפקוד ומאפייני הדירקטוריון וההשפעה על ביצועי החברה. עם זאת, רובם התמקדו בחברות בעלות מבנה מפוזר. בהקשר לכך, מחקרם של (2003), Hermalin and Weisbach המבקש לסכם את הממצאים של מחקרים שנערכו ב- 15 השנים האחרונות לבדיקת היבטים אמפיריים שונים של הרכב דירקטוריונים והדרך שבה הם פועלים, מציין כי מרבית המחקר הכלכלי הנוגע לדירקטורים בתקופה זו התמקד בין היתר בשאלה: מהו הקשר בין מאפייני הדירקטוריון כגון הרכב או גודל לרווחיות החברה? המחברים מציינים כי מחקרים שבדקו שאלה זו באמצעים שונים לא מצאו קשר משמעותי כלשהו בין ביצועים חשבונאיים של החברה לבין מספר הדירקטורים החיצוניים המכהנים בדירקטוריון החברה. לעומת זאת מחקרים מצאו כי ישנו קשר שלילי ברור בין גודל הדירקטוריון מספר הדירקטורים המכהנים בדירקטוריון לביצועי החברה. דומה כי דירקטוריון קטן יותר יכול להיות אפקטיבי יותר ומצליח יותר מדירקטוריון גדול. מחקר אחד אף מצא כי בין השנים 1991-1995 קטן המספר הממוצע של דירקטורים המכהנים בחברות ציבוריות, ככל הנראה כתוצאה מלחצם של משקיעים מוסדיים (כגון קרנות פנסיה גדולות), המחזיקים בדעה כי דירקטוריונים קטנים מצליחים טוב יותר בפיקוח על הנהלת החברה מאשר דירקטורים גדולים. בנוסף, ישנה במאמר התייחסות לבעיית האנדוגניות במדידת ההשפעה של מאפייני הדירקטוריון על ביצועי החברה. מצד אחד, מאפייני הדירקטוריון משפיעים על ביצועי החברה, אך מנגד, גם ביצועי החברה עשויים להשפיע על מאפייני הדירקטוריון. 5
מחקרים שנערכו לאחרונה 2007) Mitchell, (Cheng, 2008; Mclntyre, Murphy, and ובחנו, בין היתר, את הקשר בין גודל הדירקטוריון לבין ביצועי החברה תומכים אף הם בתוצאה שהתקבלה לעיל בשאלה זו. אם כי בעיון מדוקדק בתוצאות המחקר של (2007) Mitchell Mclntyre, Murphy, and עולה, כי רק התוצאה שהתקבלה עבור גודל הדירקטוריון ביחס למדד הביצוע Tobin's q הצביעה על מקדם שלילי ומובהק וזאת בניגוד לתוצאות שהתקבלו עבור מדדי הביצוע ROA ו-.EVA מנגד, מחקרם של (2008) Lefort and Urzúa אשר בדק, בין היתר, את הקשר בין הרכב הדירקטוריון - תוך הבחנה בין דירקטורים חיצוניים לדירקטורים פנימיים לבין ביצועי החברה, שולל את התוצאה שהתקבלה במחקרים שנסקרו לעיל והגיע לתוצאה כי עלייה באחוז הדירקטורים החיצוניים מקרב הדירקטוריון, משפיעה על ערך החברה. מחקר זה בדק מדגם של 160 חברות בצ'ילה במהלך תקופה של ארבע שנים, על מנת לבדוק, בין היתר, כיצד הרכב הדירקטוריון בזיקה לחברות שמבנה הבעלות שלהם הוא ריכוזי, משפיע על ביצועי החברה. כאשר צ'ילה מאופיינת בחברות בעלות מבנה שליטה ריכוזי. במסגרת המחקר בוצעו מספר השוואות ספציפיות והשתמשו במספר שיטות אקונומטריות הוגדרו מספר משתנים על מנת לאפיין את הרכב הדירקטוריון כגון: דירקטור עצמאי ודירקטור חיצוני, ומשתנים שונים על מנת לאפיין את ביצועי החברה כגון.Tobin's q לאחר הרצת הרגרסיה הראשונה (OLS) התקבלה התוצאה שאין השפעה מובהקת בין ה- Tobin's q לבין הרכב הדירקטוריון. החוקרים הסבירו קבלת תוצאה זו עקב השפעת האנדוגניות הקיימת בקשר בין ביצועי החברה להרכב הדירקטוריון. כדי להתגבר על השפעה זו הם הריצו רגרסיה מורכבת יותר (3SLS) אך התוצאה שהתקבלה היתה שרק הפרופורציה של הדירקטור החיצוני היא חיובית ומובהקת עם המדד.Tobin's q מחקרו של (2001), Wiwattanakantang בחן את השפעת בעלי השליטה על ביצועי החברה והציג עדויות מחברות בתיאלנד, אשר מאופיינות כחברות בעלות מבנה שליטה ריכוזי. תוצאות המחקר הצביעו על כך שבעלי השליטה אינם מזיקים לביצועי החברה. בהקשר לכך התקבלה התוצאה כי לחברות בעלות מבנה שליטה ריכוזי קשר חיובי ומובהק עם ביצועי החברה כאשר מדד הביצוע הינו,ROA ואילו כאשר מדד הביצוע הינו Tobin's q לא נמצא כל קשר. התוצאות חשפו גם קשר מובהק בחברות בבעלות משפחתית לביצועי החברה. לדברי החוקר, תוצאות אלו התקבלו כנראה עקב השוני באופי הבעלות ומבנה השליטה המיושם בתיאלנד. בהתאם למחקרם של (2008), Pietra, Grambovas, Raonic and Riccaboni גם איטליה היא מדינה המאופיינת בחברות בעלות מבנה שליטה ריכוזי ובמבנה של פירמידת ניהול (תוספת שלי: בדומה לישראל), לרוב חברי הדירקטוריון מייצגים את בעלי השליטה בחברה ולעיתים קרובות הם בעלי קשרים הדוקים עם החברה בעוד שבעלי מניות המיעוט בדרך כלל לא מיוצגים כראוי. במחקרם הם בדקו כ- 77 חברות ציבוריות איטלקיות ובחנו, בין היתר, האם לגודל הדירקטוריון יש השפעה על ביצועי החברה. התוצאות האמפיריות 6
של מחקרם לא סיפקו עדויות לשאלה זו. הם הסבירו זאת בעיקר בשל אופי המבנה הריכוזי של החברות באיטליה. לאור האמור לעיל, ולמרות התוצאות שהתקבלו במרבית המחקרים, בחברות בארץ, השליטה הריכוזי ומאחר ומרבית החברות הן בבעלות משפחתית אני משערת כי: בשל אופי מבנה השערה 1: בחברות ציבוריות בישראל, גודל הדירקטוריון אינו משפיע על ביצועי החברה. אחד התפקידים החשובים ביותר של הדירקטוריון בחברה הינו מינוי מנכ"ל החברה ופיקוח על ביצועיו ופעולותיו. המנכ"ל הינו מי שמנהל את החברה באופן שוטף, ואחראי לתת דין וחשבון בפני הדירקטוריון. יו"ר הדירקטוריון ממלא תפקיד חשוב במיוחד בדירקטוריון והוא האחראי לניהול התקין שלו. לכן יש להבטיח כי יו"ר הדירקטוריון יהיה חף מניגודי עניינים במילוי תפקידו הפיקוחי וכי יהיה בידו הזמן הדרוש למילוי תפקידו כהלכה. במסגרת המלצות "ועדת גושן" נאמר: "הואיל ופיקוח אפקטיבי אינו יכול להתקיים כאשר הגוף המפקח הוא גם הגוף המפוקח, על יו"ר הדירקטוריון להימנע ממילוי תפקידים נוספים בחברה ובפרט - תפקיד המנהל הכללי". סעיף 95 לחוק החברות קובע ברוח זו את הכלל כי בחברה ציבורית לא יכהן כיו"ר מנהלה הכללי של החברה. אולם קביעה זו מסוייגת בסעיף 121 לחוק המתיר לאסיפה הכללית להחליט, ברוב מיוחד, כי יו"ר הדירקטוריון ימלא את תפקיד המנכ"ל או יפעיל את סמכויותיו לתקופה שלא תעלה על שלוש שנים כל אחת. מחקר שבחן את האפקטיביות של הממשל התאגידי מציע שהדירקטוריון פחות אפקטיבי כאשר המנכ"ל הוא גם יו"ר הדירקטוריון 1999) Larcker,.(Core, Holthausen and תוצאה דומה התקבלה גם במחקר של (2001), Wiwattanakantang אשר בדק חברות ציבוריות בתאילנד ובין היתר בחן את השפעת מעורבות בעלי השליטה בהנהלה על ביצועי החברה. התוצאה מצביעה על קשר שלילי ומובהק כאשר בעלי השליטה מעורבים בהנהלה לביצועי החברה. לעומתם, מחקרם של (2005), Mak and Kusnadi לא מצאו קשר בין המשתנה מנכ"ל יו"ר לבין ערך החברה. כי: לסיכום האמור לעיל ובהתאם להתנגשות הקיימת בין התפקידים כפי שתואר בדוח "ועדת גושן" אני משערת השערה 2: כאשר מנכ"ל החברה מכהן גם כיו"ר הדירקטוריון, ביצועי החברה יהיו נמוכים יותר. 7
ד( הפרשיות האחרונות בעולם התאגידים, כאמור לעיל, העלו לכותרות גם את עובדת היותם של דירקטורים, לא אחת, נעדרים כל הכשרה או הבנה בעניינים בסיסיים בעולם החברה ובייחוד נעדרי הבנה בניתוח דוחות כספיים, דבר הגובל באבסורד לאור העובדה כי הדירקטוריון הוא הגוף שאחראי לעריכתם ואישורם של הדוחות הכספיים, חומרה יתרה יוחסה להעדר דרישה לכישורים אצל הדחצ"ים אשר תפקידם לשמש בין היתר "כלבי השמירה" עבור בעלי המניות מקרב הציבור. בדומה לכלל שנקבע במסגרת ה- "SOX" וכללים שקבעה ה- "SEC" לעניין מינוי מומחה פיננסי ) Audit (Committee Financial Expert גם בישראל סוגיה זו באה לידי ביטוי עם כניסתו לתוקף של תיקון 3 לחוק 2 החברות ואשר במסגרתו נקבע כי כל הדירקטורים החיצוניים בחברה ציבורית יהיו בעלי כשירות מקצועית 3 וכי לפחות אחד מהם יהיה בעל מומחיות חשבונאית ופיננסית. החוק אם כן מחייב כיום למנות לדירקטוריון דירקטורים בעלי מומחיות חשבונאית ופיננסית הן לגבי הדחצ"ים והן לגבי יתר הדירקטורים הכספיים. והחברות אמורות לתת גילוי למומחיות ולכשירות זו בדוחות תקנות החברות (תנאים ומבחנים לדירקטור בעל מומחיות חשבונאית ופיננסית ולדירקטור בעל כשירות 4 מקצועית), בתשס"ו 2005, מפרטות מהם המבחנים שלפיהם תיקבע המומחיות החשבונאית והפיננסית והכשירות המקצועית. מומחה פיננסי מוגדר כאדם שדרך לימוד או ניסיון וכישוריו הוא בעל מיומנות גבוהה והבנה בנושאים עסקיים חשבונאיים ודוחות כספיים. בנוסף, תיעשה בידי הדירקטוריון ויובאו במכלול השיקולים, חשבונאיות, בקרה חשבונאית לענף בו פועלת החברה ועוד. הערכת מיומנותו החשבונאית והפיננסית של דירקטור בין השאר, השכלתו, ניסיונו, וידיעותיו בסוגיות במסגרת דוח "ועדת גושן" הומלץ כי בחברה ציבורית, רוב חברי ועדת הביקורת או המאזן חייב להיות בעל מיומנות חשבונאית ופיננסית. למעשה כישורי הדירקטורים הם מפתח להצלחתם בפיקוח על עניני החברה ויש חשיבות רבה לכך שכל הדירקטורים בחברה יהיו בעלי כישורים מספקים לבצע את תפקידם. לאור האמור לעיל ומתוך הנחה כי השיקולים המניעים את הדירקטורים בעלי המומחיות החשבונאית והפיננסית להחליט החלטות, מסתמכים על יד מקצועי והבנה מצבה הפיננסי של החברה, אני משערה כי: השערה 3: ככל שאחוז הדירקטורים שהינם בעלי מומחיות חשבונאית ופיננסית גדל, ביצועי החברה יהיו טובים יותר. 2 3 4 ס"ח 1989, תשס"ה, 17.3.2005 עמ' 238 סעיף ( 219 לחוק החברות ק"ת 6445, תשס"ו 20.12.2005 עמ' 198 8
שנות ה- 2000 הביאו עימן שינויים, ומשקיעים חדלו לראות בעין יפה דירקטורים החברים בו זמנית בכמה דירקטוריונים. זאת מתוך ההבנה שיקשה על דירקטור להיות חבר בו זמנית ביותר מ- 3-4 דירקטוריונים, לגלות הבנה ובקיאות במתרחש באותן חברות ולמלא את תפקידו באופן אופטימאלי. בדברי ההסבר להצעת תיקון מספר 8 לחוק החברות, נאמר כי "כשירות חברי הדירקטוריון, התאמתם לתפקידם ויכולתם להקדיש זמן (הדגשה שלי) לביצועו הם תנאים חיוניים לתפקודו היעיל של דירקטוריון החברה. כדי להגביר את המודעות והאחריות של הגורם הממנה את הדירקטורים מוצע לחייבו למנות דירקטורים שיש להם הכישורים הדרושים לכך והיכולת להקדיש זמן (הדגשה שלי) כדי למלא את התפקיד כראוי". חוק החברות אינו מגביל את מספר החברות בהן יכול אדם לכהן כיו"ר דירקטוריון, אך עפ"י המלצות "ועדת גושן" קיימת הגבלה לשתי חברות בלבד. יחד עם זאת, נושא הקדשת הזמן אינו עניין של מה בכך כפי שבא הדבר לידי ביטוי בהצעה לתיקון מספר 8 לחוק החברות. גם פרופ' יוסף גרוס, מנתח עניין זה בהרחבה בספרו על חוק החברות החדש וקובע כי הן הניסיון והן מחקרים מלמדים ש"דירקטורים רבים מתרוצצים מישיבה לישיבה או אינם מופיעים כלל לישיבות, ואינם מקדישים זמן לחברה שאת מדיניותה הם אמורים להתוות". תוצאות מחקרם של (1999) Core, Holthausen and Larcker מחזקות טענות אלו. הם הציעו שדחצ" םי עשויים להיות פחות אפקטיביים אם הם מכהנים במספר דירקטוריונים שונים ואינם יכולים למלא את כל משימותיהם כראוי. מנגד, במאמרם של (2008), Pietra, Grambovas, Raonic and Riccaboni אשר בחן את ההשפעה של גודל הדירקטוריון ודירקטורים "עסוקים" (דירקטורים שמכהנים ביותר מדירקטוריון אחד באותה עת) על ביצועי החברה באיטליה, הציגו החוקרים קשר מובהק בעל השפעה חיובית בין המשתנה דירקטור "עסוק" לבין ביצועי החברות באיטליה. למרות החששות שדירקטורים המשמשים במספר רב של דירקטוריונים יתקשו למצוא זמן לשרת את כולן, מעוניינות מרבית החברות שהדירקטורים שלהן ירכשו ניסיון, ידע ואולי גם לגיטימציה, מעצם כהונתם גם בדירקטוריונים אחרים. יותר מכך: קל יותר לחברה לבחור דירקטור שמכהן כבר במספר חברות שכן הסכנה של "טעות בבחירה" קטנה יותר. גם במקרה של כשל של אותו דירקטור, סבירות הבחירה בו תהיה ברורה לאור כך שגם אחרים בחרו בו ולאור התנהלותו בדירקטוריונים אלה. המסקנות של הגישות הנ"ל משאירה אותי ללא חיזוי ברור לסימן הקשר בין דירקטור "עסוק" לבין ביצועי החברה, בייחוד במקרה של חברות בישראל אשר לא נבדק ביסודיות. לכן, לאור האמור: השערה 4: קיומו של דירקטור "עסוק" משפיע על ביצועי החברה. 9
10
המתודולוגיה פרק זה יתאר בהרחבה את המדגם, יפרט את אוכלוסיית היעד והתקופה הנבדקת, את הנתונים הדרושים וכיצד הם נאספו, יגדיר את המשתנים השונים ששימשו בבסיס העבודה ולסיום יינתן פירוט כמותי ותיאור סטטיסטי של המשתנים העיקריים..3 המדגם ואיסוף הנתונים העבודה הנוכחית מציגה ניתוח של מדגם כמותי הבוחן את הקשר בין הרכב ומאפייני הדירקטוריון לביצועי החברה. המדגם כולל חברות ישראליות שנסחרו בבורסה בתל אביב בין השנים 2004-2007 ואשר נכללו במדד ת"א.100 החברות נבחרו באופן אקראי אך באופן שהיחס הענפי שקיים במדד ת"א 100 ישמר גם במדגם. תרשים 1 מתאר את התפלגות החברות שבמדגם בחתך לענפים. 3.1 תרשים 1 התפלגות ענפי החברות שבמדגם עבור כל שנה השקעה ואחזקות ביטוח ובנקים 25% 10 12 תעשייה 30% נדלן 20% 8 10 מסחר ושירותים 25% 11
נתונים על המשתנים הנחוצים לעבודה נאספו מהמקורות הבאים: רשימת החברות הציבוריות הנכללות במדד תל אביב 100 נלקחה ממאגר המידע באתר.The Marker 1. נתונים פיננסיים על החברות (סך מאזן, הון עצמי, רווח תפעולי, רווח נקי), לוקטו ממאגרי המידע של 2. אתר "ביזפורטל" ו"יפעת הון דיסק". נתוני שווי השוק לכל סוף שנה לוקטו מאתר הבורסה לניירות ערך. 3. ומספר מומחיותם של הדירקטורים (כן/לא), מנכ"ל מכהן כיו"ר נתונים לגבי הרכב הדירקטוריון, 4. התאגידים הנוספים בהם הם מכהנים כדירקטורים לוקטו מתוך הדוח התקופתי לכל סוף שנה ובמקרה הצורך גם מדוח הדירקטוריון לאותה שנה, המופיעים במאגר המידע של "יפעת הון דיסק". פירוט נוסף על המשתנים שאספתי ו/או חישבתי ניתן למצוא בלוח 1. הגדרה משתנה נומינלי שמקבל ערכים כלהלן: = 1 תעשייה = 2 מסחר ושירותים = 3 נדלן = 4 השקעה ואחזקות, ביטוח ובנקים סך המאזן של החברה באלפי לסוף שנה קביעת גודל החברה נעשתה על בסיס מאזן החברה באלפי לסוף השנה כמפורט: = 1 קטנה (עד (1,155,758 = 2 בינונית (מ- 1,155,759 עד (4,206,477 = 3 גדולה מאוד (מעל 4,206,478) שווי השוק השנתי של סך מניות החברה באלפי. שווי הספרים סוף שנתי של ההון העצמי של החברה באלפי. שווי הספרים של הרווח התפעולי השנתי באלפי. היחס שבין סך הנכסים של החברה להון העצמי לוח - 1 המשתנים משתנה מס"ד ענף (משתנה דמי).1 סך הנכסים 2. גודל חברה (משתנה דמי).3 שווי שוק 4. הון עצמי 5. רווח תפעולי 6. מנוף פיננסי (משתנה דמי).7 סימול Branch Asset Firm size Market value Equity EBIT Finl לוח 1 המשתנים (המשך) 12
כ( המשתנים הבלתי תלויים (המסבירים) הרכב ומאפייני הדירקטוריון: סה"כ מספר הדירקטורים בחברה בכל שנה BSZ גודל הדירקטוריון 8. היחס בין מספר הדירקטורים "העסוקים" למספר הדירקטורים הכולל בכל שנה (דירקטורים המכהנים ביותר מ- 2 דירקטוריונים) מבוטא באחוזים. Busy דירקטור "עסוק" 9. היחס בין מספר הדירקטורים המומחים למספר הדירקטורים הכולל בכל שנה מבוטא באחוזים (בהתאם לדיווח החברה) Expert דירקטור מומחה 10. משתנה אורדינלי המקבל ערך 1 אם מדובר במנכ"ל המכהן כיו"ר הדירקטוריון ו- 0 אחרת CEOch מנכ"ל מכהן כיו"ר 11. המשתנים התלויים (המוסברים) מדדי ביצוע: שווי השוק השנתי מחולק בסך הנכסים של החברה. זהו מדד להערכת הזדמנויות ההשקעה של החברה. Tobin's q.12 הרווח השנתי התפעולי מחולק בסך הנכסים של החברה. התשואה על הנכסים מבוטאת באחוזים. זהו מדד ביצוע חשבונאי אשר נועד לבחון את רווחיות החברה. ROA התשואה לנכסים 13. שווי השוק מחולק ברווח הנקי השנתי של החברה. מדד בסיסי לבדיקה ראשונית של כדאיות הקניה של החברה. P/E מכפיל הרווח 14. שווי השוק מחולק בהון העצמי של החברה. זהו מדד הבודק את תמחור החברה בשוק. P/B מכפיל ההון 15. תיאור המדגם כאמור לעיל, כלל המדגם הינו 40 חברות, כאשר סה"כ לאורך 4 שנים נבחנו 160 מקרים. מהמשתנים סך הנכסים ושווי שוק ניתן להסיק שבמדגם נכללו חברות מגוונות והטרוגניות מבחינת גודלן. כך למשל ממוצע (חציון) סך הנכסים הינו כ- 5,220-2,448) מליון, והערכים הקיצוניים הם כ- 62 מיליון (לגבי החברה הקטנה ביותר) ו- 48,067 מיליון לערך (לגבי החברה הגדולה ביותר). גם המשתנה Finl מצביע על אותה תופעה. והמינימום הינו 0.26 והמקסימום 21.2. בלוח 2 א. מופיע תיאור סטטיסטי של המדגם כאשר למשל הממוצע עמד על 4.72 5 ובלוח 2 ב. מופיע פירוט כמותי של המדגם. והחציון עמד על 3.08 3.2 לוח 2 א. תיאור סטטיסטי של המדגם (באלפי ) 5 ראה גם נספח א' 13
7 מספר חברות ממוצע סטיית תקן חציון מינימום מקסימום 6 משתנה 21.20 0.26 3.08 4.43 4.72 159 Firm size 17 5 8 2.62 8.71 153 BSZ 100% 8.33% 50% 18.88% 48.03% 148 Expert 100% 0 72.73% 23.69% 67.92% 153 Busy 8.07 0.01 0.69 1.31 1.13 156 Tobin's q 0.43-0.5 0.05 0.099 0.068 159 ROA 501.1 72.2-14.3 54.99 22.67 156 P/E 17.82 0.18 1.98 2.42 2.68 156 P/B 8 לוח 2 ב. פירוט כמותי של המדגם CEOch Firm size משתנה 1 (מכהן כיו"ר) 17 0 (לא מכהן כיו"ר) 136 3 2 (בינונית) 51 1 דירוג כמות (קטנה) (גדולה) 55 53 הגדרה מפורטת של המשתנים מופיעה בלוח 1 לעיל מספר החברות אינו זהה עבור כל משתנה מאחר והיה חוסר במידע עבור משתנים מסויימים. פירוט כמותי של המשתנה Branch מופיע בתרשים 1 לעיל 6 7 8 14
ממצאים פרק זה יציג את הממצאים שהתקבלו לאחר שבוצעו ניתוחים סטטיסטיים שונים והכל בזיקה להשערות המחקר. בשלב ראשון חושבו מקדמי הקורלציה בין כל שני משתנים, ובוצע מבחן T למדגמים בלתי תלויים. בשלב השני הורצה רגרסיה ליניארית רב משתנים מסוג אנטר בצעדים עבור כל משתנה מוסבר..4 תוצאות שלב ראשון: תוצאות השלב הראשון מתוארות בלוח א. 10 ובלוח 3 ב. המפרט את תוצאות מבחן T שנערך למשתנה.CEOch גודל הדירקטוריון ביחס למדדי הביצוע 9 3 א. המפרט את מקדמי הקורלציה והמובהקות בין כל שני משתנים השערה ראשונה בדבר גודל הדירקטוריון ואי השפעתו על ביצועי החברה, זכתה לאישוש. בממוצע מכהנים 9 חברי דירקטוריון בחברה (סטיית תקן 2.62), בחברה המונה מספר חברים המועט ביותר מכהנים 5 דירקטורים לעומת 17 חברים בחברה בעלת הדירקטוריון הגדול ביותר. כפי שמתואר בלוח 3 א, התוצאות שהתקבלו מעורבות במקצת. נמצא קשר חיובי ומובהק בעוצמה חלשה (0.1619 = r (Sig = 0.0456 *, בין גודל הדירקטוריון למדד ביצוע,ROA כלומר ככל שמספר החברים בדירקטוריון גדול יותר, התשואה לנכסים גבוהה יותר. בבחינת הקשר בין שאר מדדי הביצוע לא נמצא כל קשר. בחינת השערה זו נערכה גם בהתפלגות לפי שנים והתוצאות שהתקבלו (לא מדווחות) מציגות את אותם הממצאים. אם כן, ניתן לקבוע כי נמצאה מגמה התואמת את ההשערה אך לא באופן מובהק. 4.1 ב. מנכ"ל מכהן כיו"ר ביחס למדדי הביצוע השערה נוספת היתה בנוגע להשפעתו של המנכ"ל המכהן גם כיו"ר הדירקטוריון על ביצועי החברה. השערה זו נתמכת בהמלצות "ועדת גושן" וחוק החברות בנוגע לקיום ניגוד עניינים בין התפקידים. מתוך כלל המקרים שנבדקו, 153 חברות, נמצא כי רק ב- 17 חברות (כ- 11% מכלל המקרים) המנכ"ל מכהן כיו"ר הדירקטוריון, כלומר, רוב החברות הן בעלות יו"ר דירקטוריון שאינו מכהן כמנכ"ל החברה.(89%) לצורך בדיקת השערה זו נערך מבחן t למדגמים בלתי תלויים על מנת לבחון את ממוצעי ביצועי החברות לפי מנכ"ל מכהן כיו"ר הדירקטוריון וחברות בהן המנכ"ל אינו מכהן כיו"ר. עפ"י התוצאות המפורטות בלוח 3 ב., עולה כי רק מדד הביצוע ROA מציג הבדל מובהק בין מנכ"ל מכהן כיו"ר למנכ"ל שאינו מכהן כיו"ר הדירקטוריון. * ) 0.0017 (Prob < t כך שממוצע ה- ROA גדול יותר, כאשר מדובר במנכ"ל שאינו מכהן כיור בבחינת יתר מדדי הביצוע לא נמצא הבדל מובהק בין מנכ"ל מכהן כיו"ר למנכ"ל שאינו מכהן כיו"ר. לאור זאת ניתן לומר כי השערה מספר 2 הופרכה. 9 10 ראה גם נספח ב' ראה גם נספח ג' 15
ג. מומחיות חשבונאית ופיננסית של הדירקטורים וההשפעה על ביצועי החברה ההשערה העיקרית בעבודה זו היתה, שככל שאחוז הדירקטורים בעלי מומחיות חשבונאית ופיננסית בקרב הדירקטוריון גדל, ביצועי החברה יהיו גבוהים יותר. תוצאות מקדמי הקורלציה כפי שמפורטות בלוח 3 א. הר"מ אינן מספקות עדות מוחלטת על קשרים כל שהם בין המשתנים, דהיינו, כל מקדמי המשתנים המוסברים בלתי מובהקים. לכן בניגוד להשערתי, אני מוצאת כי דירקטור "מומחה" אינו משפיע באופן מובהק על ביצועי החברה. ד. השפעת הדירקטורים "העסוקים" על ביצועי החברה כדי לבדוק האם דירקטורים "עסוקים" משפיעים על ביצועי החברה, חושבו כאמור בשלב ראשון מקדמי הקורלציה בין המשתנים ונמצא כי לדירקטורים "עסוקים" השפעה שלילית ומובהקת ביחס לכל מדדי הביצוע שחושבו, דהיינו, ככל שאחוז הדירקטורים "העסוקים" בדירקטוריון עולה, ביצועי החברה יורדים. כלומר, השערה מספר 4 אוששה, קיומם של דירקטורים "עסוקים" משפיע על ביצועי החברה ובנוסף מדובר על השפעה שלילית. לוח 3 א. תוצאות מקדמי הקורלציה: Tobin's q ROA P/E P/B BSZ Pearson Correlation 0.0161 0.1619 0.0681 0.1037 Sig. (1-tailed) 0.8436 0.0456 * 0.4042 0.2034 N 152 153 152 152 Expert Pearson Correlation -0.1567-0.0298-0.1139-0.0870 Sig. (1-tailed) 0.7192 0.7192 0.1694 0.2948 N 147 148 147 147 Busy Pearson Correlation -0.4712-0.4499 0.1748-0.2003 Sig. (1-tailed) <.0001 ** <.0001 ** 0.0312 * 0.0133 * N 152 153 152 152 ** Correlation is significant at the 0.01 level (1-tailed). * Correlation is significant at the 0.05 level (1-tailed). לוח 3 ב. תוצאות מבחן T: Group Statistics CEOch N Mean Std. Deviation Std. Error Mean Tobin's q 0 135 1.16037 1.31371 0.11307 1 17 0.99529 1.51745 0.368084 16
ROA 0 136 0.078456 0.082488 0.00707 1 17 0.004118 0.176035 0.04269 P/E 0 135 24.2514 58.4953 5.0345 1 17 8.9929 16.8510 4.0070 P/B 0 135 2.64444 2.43626 0.20968 1 17 2.79176 2.50396 0.60730 Independent Samples Test t-test for Equality of Means t df Prob < t Mean Difference Std. Error Mean Tobin's q -0.47978 150 0.3160-0.16508 0.34406 ROA -2.98583 151 0.0017 * -0.07434 0.02490 P/E -1.06712 150 0.1438-15.258 14.299 P/B 0.234265 150 0.5925 0.1473 0.6289 תוצאות שלב שני: כאמור, בשלב זה הורץ מודל רגרסיה ליניארית רב משתנים מסוג אנטר בצעדים לניבוי בין משתני הרכב ומאפייני הדירקטוריון לבין כל מדד ביצוע כאשר המטרה היא לבחון את ההשפעה של כל המשתנים המסבירים על המשתנה המוסבר ולהבחין מי מביניהם הוא בעל ההשפעה הגדולה ביותר, במשתני הדמי (משתנים מתערבים). מאחר וישנם ארבעה משתנים מוסברים, הרצתי את הרגרסיה ארבע פעמים. תוך שימוש כצעד ראשון נבדקה המובהקות בין כל המשתנים המסבירים כולל משתני הדמי לבין המדד המוסבר. לאחר קבלת התוצאות וכצעד שני הוכנסו למודל הרגרסיה, למדד הביצוע. 11 לוח 4 מסכם את התוצאות האמפיריות של הרגרסיה. רק המשתנים המסבירים שהם בעלי קשר מובהק 4.2 א. הרכב ומאפייני הדירקטוריון מנבאים את ממד הביצוע q Tobin's התוצאות של הצעד הראשון ברגרסיה העלו כי רק המשתנים: ענף, מנוף פיננסי, דירקטור "עסוק" וגודל החברה הינם בעלי קשר מובהק עם ה-.Tobin's q תוצאות הצעד השני של הרגרסיה מצביעים על כך כי המשתנים המסבירים מנבאים ב- 42.8% את המשתנה Tobin's q וכי המודל מובהק ברמת מובהקות הקטנה מ- 1%. 11 ראה גם נספח ד' 17
עוד נמצא כי המשתנים המשמעותיים והמובהקים לניבוי ה- Tobin's q הם המנוף הפיננסי, גודל החברה והדירקטור ה"עסוק". כאשר מקדמי המנוף הפיננסי ודירקטור ה"עסוק" הינם שליליים ברמת מובהקות של 5%. מנגד המשתנה המסביר ענף אינו משפיע באופן מובהק של מדד הביצוע.Tobin's q ב. ג. הרכב ומאפייני הדירקטוריון מנבאים את ממד הביצוע ROA תוצאות הצעד הראשון ברגרסיה העלו כי כל המשתנים המסבירים למעט דירקטור "מומחה" וגודל החברה הינם בעלי קשר מובהק עם ה-.ROA בהתאם לתוצאות הצעד השני של הרגרסיה המודל מובהק ברמת מובהקות של 1% והמשתנים המסבירים מנבאים ב- 29.5% את המשתנה.ROA המשתנים המשמעותיים והמובהקים לניבוי ה- ROA הם: גודל החברה, דירקטור "עסוק" ומנכ"ל מכהן כיו"ר. כאשר מקדם הדירקטור ה"עסוק" הינו שלילי ברמת מובהקות הקטנה מ- 1%. זאת ועוד, למשתנה גודל החברה כאמור, קשר מובהק לניבוי כך למשל, כשאר מדובר בחברה בגודל בינוני רמת המובהקות קטנה מ- 1%. על פי התוצאות, שאר המשתנים המסבירים (ענף ומנוף פיננסי) אינם משפיעים באופן מובהק של מדד הביצוע.ROA הרכב ומאפייני הדירקטוריון מנבאים את ממד הביצוע P/E על פי התוצאות שנערכו בשלב הראשון של הרגרסיה נמצא כי קיים רק משתנה אחד שהינו בעל קשר מובהק עם מכפיל הרווח וזהו המשתנה "Busy" ואילו עם שאר המשתנים המסבירים אין כל קשר. לאור זאת תוצאות הצעד השני של הרגרסיה מצביעים על כך כי המשתנה המסביר מנבא רק ב- 2.4% את המשתנה P/E וכי המודל מובהק ברמת מובהקות הקטנה מ- 1% ומקדם המשתנה המסביר הינו חיובי ברמת מובהקות של 5%. ד. הרכב ומאפייני הדירקטוריון מנבאים את ממד הביצוע P/B התוצאות של הצעד הראשון ברגרסיה העלו כי רק המשתנים: ענף, דירקטור "עסוק" וגודל החברה הינם בעלי קשר מובהק עם מכפיל ההון. תוצאות הצעד השני של הרגרסיה מצביעים על כך כי המשתנים המסבירים מנבאים ב- 18.5% את מכפיל ההון וכי המודל מובהק ברמת מובהקות הקטנה מ- 1%. עוד נמצא כי המשתנה המשמעותי והמובהק, ברמת מובהקות הקטנה מ- 1%, לניבוי ה- P/B הינו הענף. כך למשל, כשמדובר בחברה השייכת לענף 2 קיים מקדם חיובי גבוה ברמת מובהקות הקטנה מ- 1%. לוח 4 תוצאות הרגרסיה: לוח זה מציג תוצאות רגרסיות ליניאריות רב משתנים מסוג אנטר בצעדים. Tobin's q = α + β 1 *Branch + β 2 *Finl + β 3 *Busy + β 4 *Firm_size נוסחת רגרסיה 1 היא: ROA = α + β 1 *Branch + β 2 *Finl + β 3 *BSZ + β 4 *Busy + β 5 *CEOch נוסחת רגרסיה 2 היא: P/E = α + β 1 * Busy נוסחת רגרסיה 3 היא: P/B = α + β 1 *Branch + β 2 *Busy + β 3 *Firm_size נוסחת רגרסיה 4 היא: 18
12 אלו הן משוואות ליניאריות, בהן מושפע המשתנה המוסבר מהחותך α ומהמשתנים המסבירים (ממכפלתם במקדם β) בכל תא מופיע ראשית המקדם ובסוגרים ערכו של t סטטיסטי. ** מציין רמת מובהקות קטנה מ- 5%. *** מציין רמת מובהקות קטנה מ- 1%. מספר התצפיות 152 למעט רגרסיה 2 בה מספר התצפיות 153. רגרסיה 2 רגרסיה 3 רגרסיה 4 רגרסיה 1 ניבוי ה- Tobin's q המשתנה המסביר ניבוי ה- ROA ניבוי ה- P/E ניבוי ה- P/B 13 סימול 3.7298-5.3071 0.1594 α חותך 2.9891 (0.2433) 0.35920 (<.0001***) 1.38537 (0.0399**) -0.75094-0.99363 [1] [2] [3] [4] (0.6892) 0.00491 (0.1413) 0.01774 (0.5774) 0.00750-0.03017 [1] [2] [3] [4] (0.1238) 0.22866 (0.6589) 0.06417 (0.0578) -0.32175 0.02891 [1] [2] [3] [4] Branch ענף 0.0007175 (0.7070) -0.07572 (0.0048**) מנוף פיננסי Finl 0.0057421 (0.0369**) גודל דירקטוריון BSZ -0.01133 (0.1705) 0.411304 (0.0312**) -0.001975 (<.0001***) -0.013984 (0.0005**) דירקטור "עסוק" Busy 0.25765 (0.6589) 0.06417 (0.0578) -0.32175 [1] [2] [3] 0.84208 (<.0001***) -0.90557 (0.7825) 0.06349 [1] [2] [3] Firm_size גודל חברה -0.074636 (0.0009**) מנכ ן "ל מכה כיו"ר CEOch 0.185 0.024 0.295 0.428 השונות המוסברת Adjusted R 2 <.0001*** 0.0312** <.0001*** <.0001*** רמת מובהקות p-value של הרגרסיה דיון פרק זה יעסוק בפירוש תוצאות המחקר האמפירי ובהערכתן תוך התאמתן להשערות המחקר כפי שהוצגו בפרק 2 לעיל, כאשר ראשית יפורשו התוצאות עבור כל משתנה מסביר והשפעתו על מדדי הביצוע ואח"כ יפורשו התוצאות בגין כלל המשתנים המסבירים, המאפיינים את הרכב ומאפייני הדירקטוריון, והשפעתם על מדדי הביצוע. בנוסף ייפרט פרק זה את מגבלות העבודה ומנגד את תרומתה ולסיום יציע הצעות לעבודה עתידית..5 12 13 בנוסחה נכנסו רק המשתנים המסבירים שהם בעלי קשר מובהק עם מדד הביצוע (התוצאות שהתקבלו בצעד הראשון) הגדרה מפורטת של המשתנים מופיעה בלוח 1 לעיל 19
כללי במקרים רבים אינטרס הבעלים אינו עולה בקנה אחד עם פעולתם של המנהלים בשטח. בעוד שהמנהלים רוצים להראות רווחים ויעילות בטווח הקצר על ידי פעולות בזק או עסקים מגוונים ופרוסים, על מנת שיישארו בתפקיד ובכדי לקבל תמלוגים בהתאם, הבעלים מן הצד השני רוצים מוניטין ואחדות בחברה לטווח הארוך על חשבון הרווח לטווח הקצר. ככל שגובר הניתוק בין הבעלות על החברות על ידי בעלי המניות לבין ניהולן על ידי הנהלת החברה, גוברת תופעת הנציג, הקיימת כיוון שישנו ניגוד עניינים בין קבוצות מסוימות, אם משום שהמנהלים בשטח יכולים לנצל את מעמדם בכדי למקסם את רווחם האישי ולא את רווח החברה לטווח הארוך ואם משום יכולתם לבטא שאיפה זו באמצעות עריכת עסקאות שמונעות מהחברה להתפתח וגוזלות ממנה משאבים רבים. בישראל, מאחר שלמרבית החברות הציבוריות קיים בעל שליטה, החשש מתופעת הנציג שבין בעלי המניות לבין ההנהלה הוא קטן יותר. מנגד החשש לקיומו של ניגוד עניינים בין בעל השליטה לבין בעלי המיעוט הוא רב. 5.1 גודל הדירקטוריון ומדדי הביצוע בעבודה זו נמצא שקיים קשר חיובי ומובהק בין גודל הדירקטוריון רק עם מדד הביצוע,ROA כאשר הקשר הינו בעוצמה חלשה. בבחינת יתר המדדים לא נמצא כל קשר. ממצאים אמפיריים אלו תומכים בתוצאות מחקרם של Pietra, Grambovas, Raonic & Riccaboni (2008) שבחנו סוגיה זו בחברות באיטליה וסותרות את הממצאים שהתקבלו בשאלה זו במחקרים שבחנו חברות בארה"ב ובבריטניה כפי שסוקרים במאמרם (2003) Weisbach.Hermalin and מחקרו של (2001),Wiwattanakantang תומך אף הוא בממצאים אמפיריים אלו. לדעתי, התוצאות שהתקבלו בשאלה זו הם בעיקר בשל אופי המבנה הריכוזי של החברות בישראל. מנכ"ל המכהן כיו"ר הדירקטוריון ומדדי הביצוע בחינת השפעת היות המנכ"ל מכהן גם כיו"ר הדירקטוריון על ביצועי החברה נבחנה במספר מחקרים. התוצאות האמפיריות שהתקבלו בעבודה זו מצביעים על כך שאין כל הבדל בין ממוצע מדדי הביצוע לבין מנכ"ל המכהן כיו"ר לעומת מנכ"ל שאינו מכהן כיו"ר. תוצאות אלו הן בניגוד למחקרים שמצאו שדירקטוריון פחות אפקטיבי כאשר המנכ"ל הוא גם יו"ר הדירקטוריון (Wiwattanakantang, 2001 and (1999 al,,core et אך בהתאם לתוצאות מחקרם של (2005), Mak and Kusnadi אשר גם לא מצאו כל קשר בין המשנה מנכ"ל יו"ר לבין ערך החברה. יתכן שתוצאה זו התקבלה מאחר ומתוך כלל המקרים שנבדקו, 153 תצפיות, רק ב- 17 מקרים המנכ"ל מכהן כיו"ר, כלומר מדובר באחוז קטן יחסית כך שהתוצאות אינן משקפות אומדן מדויק. דירקטור "מומחה" ומדדי הביצוע חשיבות נוכחותם של דירקטורים בעלי מיומנות חשבונאית ופיננסית הינה רבה. לא ייתכן לקבל החלטות עסקיות ללא ידע מקצועי בקריאת דוחות. ואולם לצד דירקטורים עם מיומנות מסוג זה, חשוב לכלול גם דירקטורים בעלי ידע וניסיון רלוונטיים בשווקים ובתחומים שבהם פועלת החברה. 20
עפ"י חוק החברות, חברה ציבורית תפעיל שיקול דעת בקביעת מספר הדירקטורים המזערי הנדרש, שיהיו בעלי מיומנות חשבונאית ופיננסית וזאת כפונקציה של סוג החברה, גודלה, היקף פעילותה ומורכבות פעולותיה. כמו כן נקבע שלפחות אחד הדחצ"ים חייב להיות בעל מיומנות חשבונאית ופיננסית. בעבודה זו התברר כי בחברות בישראל אין השפעה לדירקטור המומחה על ביצועי החברה. חוסר קשר זה מעורר את התהייה כיצד יתכן שאין השפעה חיובית של דירקטורים "מומחים" על ביצועי החברה? ניתן לטעון כי בשל אופי מבנה השליטה הריכוזי בחברות הישראליות, הדירקטורים "המומחים" אינם נבדלים מהדירקטורים חסרי המומחיות בחוסר נכונותם להגן על ציבור המשקיעים בחברות מפני העדפת האינטרסים של בעלי השליטה. הבעיה כמובן אינה העדר כישורים, אלא העדר נכונות להפר את הנאמנות לבעלי השליטה שמינו אותם לתפקיד ושביכולתם להפסיקו. זאת ועוד, לדירקטוריון שיקול דעת בקביעת מי יוגדר כבעל מומחיות ומהו המספר המזערי הנדרש לחברה. 14 יתכן ששיקול דעת זה מוטה ולכן הדיווח בנוגע להיותו של דירקטור זה או אחר כ"מומחה" אינו אמין. דירקטור "עסוק" ומדדי הביצוע (Core et al, תוצאות המחקרים שבחנו את הקשר בין דירקטור "עסוק" לביצועי החברה הינן מעורבות.1999 and Pietra et al, 2008) בעבודה זו התברר כי קיומו של דירקטור "עסוק" משפיע לרעה על ביצועי החברה באופן מובהק. תוצאה שהתקבלה עבור כל מדדי הביצוע שנבדקו ותומכת בהצעה לתיקון מספר 8 לחוק החברות המבוסס על ההבנה שיקשה על דירקטור החבר בו זמנית ביותר מ- 3 דירקטוריונים, לגלות הבנה ובקיאות בחברות בהן הוא חבר ולמלא את תפקידו באופן ראוי. השפעת הרכב ומאפייני הדירקטוריון על מדדי הביצוע גישה ישירה לקבוע האם הרכב הדירקטוריון משפיע על ביצועי החברה הוא פשוט למדוד ביצועים ולראות האם הם קשורים להרכב הדירקטוריון. גישה זו אומצה במספר מחקרים כאשר התוצאות מעורבות. רוב המחקרים מצאו מעט קשרים, אך לאחרונה מספר מחקרים דיווחו על קשר שלילי מובהק בין אחוז הדירקטורים העצמאיים לבין ביצועי החברה. עוד הם מצאו שהקשר בין הרכב לבין ביצועים הוא שונה (ויותר חיובי) כאשר הרכב הדירקטוריון נמדד כפרופורציה של דירקטורים פנימיים לעומת כשהרכב הדירקטוריון נמדד כפרופורציה של דירקטורים חיצוניים (1999 Black,.(Bhagat and,(2008) כפי שעולה ממחקרם של Lefort and Urzúa גם בעבודה זו התקבלה התוצאה שאין השפעה מובהקת בין ה- Tobin's q לבין הרכב הדירקטוריון. מנגד עבור שאר מדדי הביצוע לא ניתן לייחס תוצאה מוחלטת. כך שבסופו של תהליך כאשר בוחנים את כל המשתנים יחד ניתן לומר כי בחברות בישראל הרכב ומאפייני הדירקטוריון אינם משפיעים באופן מובהק על ביצועי החברה. 14 ראה התייחסות בסעיף 5.2 ג. הר"מ. 21
לתוצאה זו ניתן לייחס שני הסברים. האחד, השפעת האנדוגניות הקיימת בקשר בין ביצועי החברה להרכב הדירקטוריון. והשני, השוני באופי הבעלות ומבנה השליטה המיושם בחברות בישראל. מגבלות א. המגבלה העיקרית של עבודה זו היא השימוש ברגרסיה ליניארית רב משתנים מסוג אינטר בצעדים. מדובר ברגרסיה פשוטה יחסית ולכן יתכן ששימוש ברגרסיות מורכבות יותר, הלוקחות בחשבון, בין היתר, משתני דמי נוספים או אחרים, היה מאפשר הסקה יעילה יותר של התוצאות. בעבודה זו נבחרו משתנים מסבירים בסיסיים יחסית לאפיון הרכב ומאפייני הדירקטוריון. יתכן שהיה צורך לבחור גם במשתנים נוספים מורכבים יותר כגון: הדירקטורים ועוד. קיומם של דירקטורים עצמאיים, גיל בנוסף, הרגרסיה הורצה בלי שנבדקו בעיות היווצרות הטיה של הפרמטרים והשונויות כגון: 15 הטרוסקדסטיות ומולטי קולינאריות. 5.2 ב. ג. סוגיית האנדוגניות האפשרות לקשר פנימי, במקרה זה, בין ביצועי החברה למאפייני הדירקטורים, משפיעה על התוצאות האמפיריות. לדוגמא, אם הביצועים טובים או גרועים זה יכול להשפיע על מי שיכהן בדירקטוריון מאחר שביצועים ומאפיינים של מי יכהן או לא יכהן בדירקטוריון יכולים להיות קשורים. לכן, יתכן שהעיקרון הבסיסי של סוג הרגרסיה בה השתמשתי, הופר. מומחיות הדירקטור - במסגרת איסוף הנתונים על דירקטור "מומחה" נמצאו מספר מקרים בהם חברה דיווחה על דירקטור כמומחה בעוד שחברה אחרת לא דיווחה על אותו דירקטור כמומחה. כדי להתגבר על בעיה זו, הנחתי כי כאשר דווח על דירקטור מסויים כ"מומחה" גם בשאר החברות בהן הוא מכהן כדירקטור הוא יוצג כ"מומחה" למרות שלא הוצג ככזה ע"י החברה. יתכן והנחת עבודה זו שגויה והיה צורך להניח אחרת. כלומר, אם הדירקטור לא הוצג כמומחה בחברה אחת הוא גם לא יוצג כמומחה בחברה אחרת למרות שהאחרונה דיווחה עליו כמומחה. תרומתה של עבודה זו והמלצות המסקנה כי קיומו של דירקטור "עסוק" משפיע לרעה על ביצועי החברה, בחברות הישראליות, צריכה להדליק נורה אדומה לבעלי המניות בבואם למנות את חברי הדירקטוריון. אל להם לחשוב כי רכישת ניסיון וידע של הדירקטור נמדדת גם לפי מספר החברות בהן הוא מכהן כדירקטור באותה עת. להיפך הוא, עליהם להבין כי תנאי חיוני למינוי דירקטור הוא יכולתו להקדיש זמן כדי למלא את תפקידו כראוי. מאחר וגם בחוק החברות וגם עפ"י המלצות "ועדת גושן" אין הגבלה לחברי הדירקטוריון לכהן במספר דירקטוריונים באותה עת, מסקנה זו צריכה ויכולה לעודד ולספק את ביטחונם של חברי הכנסת והממשלה בבואם לאשר את ההצעה לתיקון מספר 8 לחוק החברות. 5.3 15 הטרוסקדסטיות קיימת כאשר השונות שונה. כלומר, מצב בו פיזור הנקודות סביב קו הרגרסיה אינו אחיד. ולכן אם ישנה הטרוסקדסטיות, קיימת פגיעה במבחני המובהקות של המדדים. מולטי קולינאריות = בעיה הנובעת משינויים מתואמים בין המשתנים המסבירים לאורך זמן. כלומר, כתוצאה מקשר הדוק בין המשתנים המסבירים, נוצר קשר הדוק בין האומדנים של המקדמים דבר המקשה על קבלת אומנים מדוייקים של המקדמים. מולטי קולינאריות גורמת לשוניות גבוהות של האומדנים ולכן ערכי ה- t צפויים להיות נמוכים. 22
5.4 הצעות לעבודת המשך מחקר עתידי נחוץ על מנת להבין טוב יותר את הקשרים שבין הרכב ומאפייני הדירקטוריון לבין ביצועי החברה. יש לנסות ולבצע עבודה בקרב מדגמים בעלי היקף גדול יותר, לכלול את מרב המידע על כישורי הדירקטורים ולבחון את ההרכבים בתקופת שנים ארוכה יותר. בין היתר, ניתן לבחון את ממד תהליכי וסדרי עבודת הדירקטוריון, ואף לבחון האם לשינוי בהרכבי הדירקטוריון יש השפעה על ביצועי החברה? כמו כן ניתן לבצע בדיקה על חברות שאינן בבעלות משפחתית מול חברות בבעלות משפחתית ולבחון את ההבדלים, באם קיימים. 23
סיכום בעבודה זו אני בוחנת, את הקשר בין הרכב ומאפייני הדירקטוריון לבין ביצועי החברה בחברות ציבוריות ישראליות המאופיינות במבנה שליטה ריכוזי..6 סוגיית עצמאות הדירקטוריון מחייבת איזון בין אובייקטיביות, מקצועיות, ונטילת סיכונים בניהול החברה. האיזון מתבקש משום שהדירקטוריון ממלא שתי פונקציות שעלולה להיווצר התנגשות ביניהן: האחת, התווית מדיניות עסקית לחברה, והשנייה, פיקוח על ניהול עסקי החברה. בעוד המשימה הראשונה מחייבת הבנה עסקית עמוקה ויחסי אמון קרובים עם הנהלת החברה שיאפשרו לדירקטוריון לשמש כגורם מייעץ ומכוון בגיבוש מדיניות עסקית לחברה, המשימה השנייה מחייבת אובייקטיביות וריחוק מסוים מהנהלת החברה. התוצאות האמפיריות של המדגם לא סיפקו עדויות שלגודל הדירקטוריון יש השפעה על ביצועי החברות בישראל כפי שזה עולה מהספרות אשר טוענת שדירקטוריון גדול פירושו פחות אפקטיביות במבנה הניהולי ולכן זה מביא להשפעה שלילית על ביצועי החברות. ההסבר העיקרי לתוצאות אמפיריות אלו הוא מבנה הבעלות הריכוזי של החברות בישראל כפי שטענו (2008) Pietra, Grambovas, Raonic and Riccaboni במחקרם. מאידך, התוצאות הוכיחו כי קיומו של דירקטור "עסוק" משפיע לרעה על ביצועי החברות בישראל. בדיקת האפקטיביות של עבודת הדירקטוריון עדיין אינה דבר שבשגרה בקרב חברות ישראליות, למעט כאלו שנסחרות בבורסות זרות ולפיכך מאמצות את הנוהג והדרישות בארצות אלה. אמנם סביר להניח שיימצא מי שיטען שתהליכים מסוג זה מיותרים, ונעשים אך ורק לצורך מירוק התדמית הציבורית. עם זאת, לא ניתן להתעלם מהעובדה שהשתתפות בתהליך זה, אחת לשנה, מחייבת את הדירקטורים לקחת פסק זמן, ולבחון מחדש את השגרה שאליה התרגלו. בתקופה כמו זו שבה אנו נמצאים, תהליך כזה יהיה בעל ערך מוסף משמעותי לדירקטורים ולמנהלי החברות. ובמשפט קצר לסיום, בניגוד לרוב המחקרים, בחברות ישראליות ובדומה למקרים אחרים, גדול ופנוי ולא קטן ועסוק הוא יעיל וטוב יותר... 24
ס, 7. ביבליוגרפיה "גרוס, י. (2007), "חוק החברות החדש", תל אביב: הוצאת תאגידים בע"מ. "דו"ח הועדה: לבחינת קוד ממשל תאגידי בישראל", רשות ניירות הערך, 12 בדצמבר 2006. "הצעת חוק החברות (תיקון מס' 8) (כשירות דירקטור ודירקטור בלתי תלוי), התשס"ח 2008", 19 במאי 2008, הצעת חוק הכנסת מספר 229 ע"ע 296-298. חוק החברות, התשנ"ט 1999. מחלקת המחקר של BDO זיו האפט, רואי חשבון ויועצים עסקיים (2006), "עסקים ומשפחה". "תיקון מספר 3 לחוק החברות" פר חוקים מספר 1989, תשס"ה, 17.3.2005 עמ' 238 "תקנות החברות (תנאים ומבחנים לדירקטור בעל מומחיות חשבונאית ופיננסית ולדירקטור בעל כשירות מקצועית), התשס"ו 2005" ק, ובץ תקנות מספר 6445, תשס"ו 20.12.2005 עמ' 198. Bhagat, S. and Black, B. (1999), "The Uncertain Relationship between Board Composition and Firm Performance", Business Lawyer. Vol. 54, pp. 921-963. Cheng, S. (2008), "Board size and the variability of corporate performance", Journal of Financial Economics. Vol. 87, Iss. 1, pp. 157-176 Core, J. E. Holthausen, R. W. and Larcker, D. F. (1999), "Corporate governance, chief executive officer compensation, and firm performance", Journal of Financial Economics, Vol. 51, Iss. 3, pp. 371-406. Hermalin. B. E. and Weisbach, M. S. (2003), "Boards of Directors as an endogenously determined institution: a survey of the economic literature", Economic Policy Review. Vol. 9, Iss. 1, pp. 7-26. Lefort, F. and Urzúa, F. (2008), "Board independence, firm performance and ownership concentration: Evidence from Chile", Journal of business research. Vol. 61, Iss. 6, pp. 615-622. 25
Mak, Y. T. and Kusnadi, Y. (2005), "Size really matters: Further evidence on negative relationship between board size and firm value", Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 13, Iss. 3, pp. 301-318. Mclntyre, M. L. Murphy, S. A. and Mitchell, P. (2007), "The top team: examining board composition and firm performance", Corporate Governance. Vol. 7, Iss. 5, pp. 547-561. Pietra, R. D. Grambovas, C. A. Raonic, I. and Riccaboni, A. (2008), "The effect of board size and "busy" directors on the market value of Italian companies", Journal of Management and Governance, Vol. 12, Iss. 1, pp. 73-91. Wiwattanakantang, Y. (2001), "Controlling shareholders and corporate value: Evidence from Thailand", Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 9, Iss. 4, pp. 323-362. 26
8. נספחים נספח א' התפלגות המשתנים המסבירים 27
נספח א' (המשך) התפלגות המשתנים המוסברים 28
נספח ב' תוצאות מקדמי הקורלציה 29
נספח ג' תוצאות מבחן t 30
נספח ג' (המשך) תוצאות מבחן t 31
נספח ד' תוצאות הרגרסיה הרכב ומאפייני הדירקטוריון מנבאים את ממד הביצוע q Tobin's 32
נספח ד' (המשך) תוצאות הרגרסיה הרכב ומאפייני הדירקטוריון מנבאים את ממד הביצוע ROA 33
נספח ד' (המשך) תוצאות הרגרסיה הרכב ומאפייני הדירקטוריון מנבאים את ממד הביצוע P/E 34
נספח ד' (המשך) תוצאות הרגרסיה הרכב ומאפייני הדירקטוריון מנבאים את ממד הביצוע P/B 35